黒田緩和が開けてしまった「パンドラの箱」！！

4月4日に黒田東彦新総裁の下で、日本銀行が行った金融緩和の決定は、後世の多くの市場実務家、金融論や金融史の研究者たちによって何十年、あるいは百年といったスパンで語り継がれていくことになるだろう。

1930年代の世界恐慌を研究したFRB（米国連邦準備制度理事会）のバーナンキ議長がリーマン危機後に行なった量的緩和が、歴史的な実験であると言われたが、今回の日銀の決定は、恐らくそれ以上の影響を後世に残すことになるのではないか？

歴史的な実験が微妙な均衡を崩した

そう考える理由は2つある。すなわち、

(1)世界史的に見ても類例のない巨額な公的債務を持つ国において、国債発行額の約7割を中央銀行が購入するという、その規模感。

(2)インフレを抑制するのではなく、デフレをインフレにするという、これもまた過去にない歴史的な実験の手段として、中央銀行による国債大量購入が行われること。

まず（1）の点について言えば、すでに日銀は白川総裁時代の金融緩和によって国債発行量の4割近くを購入しており、それが7割に増加したというだけで本質的な差異はない、という議論もありうる。しかし、今回の緩和を受けて、実際に日本国債の市場参加者がその規模の大きさに驚いてしまったことは否定し得ない事実である。

4日の政策発表後、10年国債金利は一時0.3％近くまで急低下した後、その2倍の0.6%強まで急騰した。そして、何よりも、今回の緩和の前後で生じた最も顕著な変化は、市場の乱高下の中で日本国債の「流動性」が著しく低下してしまったことである。

今回の日銀による緩和がもたらした「流動性」の低下によって、日本国債の市場の主たる投資家である、銀行や生保など大手の債券投資家は、自身が大量に保有している日本国債について、もはや市場で売りたい時に売ることのできる資産ではないかもしれない、との懸念を抱いてしまったのではないか。

もちろん、これまでも、大手の債券投資家が国債を一斉に市場で売却しようとすれば、流通市場にそれを吸収するだけの十分なキャパシティはなかったであろう。しかし、「財務省の国債管理政策」、「日銀の市場機能保持への配慮」、「国債を保有しやすい金融規制」など、様々な要素が複合的に生み出す「微妙な均衡」が日本国債の市場では成立しており、それが、債券投資家に大量の国債の保有を促してきた一つの理由でもあった。

今回の政策決定は、その「微妙な均衡」を崩してしまった可能性がある。たとえ日銀が発行量の7割を吸収しても、その背後には1000兆円の巨額な政府債務ストックがあり、その大半を国内債券投資家が保有しているのである。閉じていた「パンドラの箱」の蓋がほんの少し開けられ、中の光が漏れ出てくる状況が生まれてしまったのではないか。

２年で２％の非現実的な目標が流動性の低下を助長

上記（2）の点も、今回引き起こされた国債市場の「流動性」の低下を助長する要素の一つかもしれない。というのは、「2年でCPI（消費者物価）上昇率2％の物価安定目標を達成する」という非現実的な目標を掲げてしまったがゆえに、日銀が国債購入政策を継続する時間軸が、日本国債の市場においては極めて長く認識されてしまったのである。

元々2％程度だったインフレ率をそのまま2％水準にとどめておくことを目的にして行われた米国や英国のQE（量的緩和）とは、その点で本質的な相違がある。米国や英国のQEも中央銀行が大量の国債を市場から購入することには変らないが、どの程度の量をどの程度の期間購入し続けるのかという市場の期待は、経済ファンダメンタルズの違いによって、左右されうる。

（東洋経済）