政府の危険な拡張財政に手を貸す日銀！！

黒田東彦（はるひこ）日本銀行総裁は、新しい金融緩和策に関する記者会見で、「年間国債発行額の7割も日銀が買うのは、池の中の鯨ではないか」との質問に対して、「フローでは大きなシェアだが、国債ストックに対してはたいしたものではない」といった主旨の回答をした。ここにはいくつかの論点が含まれている。

まず、フローとストックの区別がある。確かに「年間発行額の7割」というのはフロー概念であり、「国債残高」はストックだ。これらを混同してはならない。しかし、論ずべきことはこれだけではない。重要なのは、次の2点だ。

第一は、「今回の措置のストックに対するウエイトは、本当に小さいのか？」という問題である。

実は、決して小さくない。日銀は今後2年間で銀行から100兆円の長期国債を買う。国内銀行の現在の長期国債保有残高は114兆円だ。もし買い入れを前倒しして2年分をいますぐ買い入れてしまえば、銀行の国債はほぼゼロになる。それほど大規模なものである。

もちろん、一挙には買わないし、銀行は新発国債を買う。しかし、今後2年間の長期国債の発行額を過去2年間と同額（82・7兆円）と考え、現在の保有残高比から見てその15％程度を国内銀行が買うと考えれば、国内銀行の保有国債残高は87兆円ほど減る。つまり、ストックに対しても大きな影響を与える政策なのだ。これは、まさしく「池の中の大きな鯨」である。

第二は、「ストックに与える影響は小さいほうがよいのか？」という問題である。小さくては意味がないのだ。なぜなら、ストックに影響を与えることが、そもそも金融政策の目的だからである。

金融政策とは、「マネーストック」（経済全体の「おカネ」の量）に影響を与えようとする政策である。そのために、「マネタリーベース」（日銀券と日銀当座預金）を操作し、いわば「テコの原理」によって、マネーストックを動かそうとする。マネタリーベースを動かす手段が日銀による国債購入であり、これによって、銀行が保有する国債を日銀当座預金に変えるのである。

マネーストック、マネタリーベース、銀行保有国債残高は、いずれもストック変数である。「大胆な金融緩和政策」とは、これらストック変数に有意な影響を与えようとするものだ。事実、今回の政策はマネタリーベースを現在の138兆円から2年後までに270兆円に増やすという政策であり、ストック面での大きな変更を目的としている。

量的緩和は、実体経済に影響しない

マクロ経済学では、「金融市場」というストックの市場と「実物財市場」というフローの市場を考える。

伝統的な金融政策は、マネーストックの調整を通じて、金利を操作しようとする。国内金利が変化すれば内外金利差も変化するから、為替レートも変わる。これらの変化が、実物財市場における設備投資や輸出に影響することを狙うのである（なお、両市場の関係は一方的ではない。実物財市場で決まる所得が貨幣需要に影響を与える。こうして、両者の相互関係から均衡が決まる）。

しかし、日本では、2000年代初めに金利が非常に低い水準にまで落ち込んでしまい、伝統的な金融政策では経済を動かせなくなった。そこで採用されたのが、「量的緩和政策」である。これは、金利ではなく、マネタリーベースあるいはマネーストックそのものの操作を目標とする政策だ。

では量的緩和政策は、どのような経路を通じて経済に影響を与えられるのか？ これについての理論的な根拠は、実ははっきりしなかった。

第一に考えられるのは、貨幣数量説だ。これは、（マネーストック）×（流通速度）＝（物価水準）×（取引量）という関係である。マネーストックが増えれば、物価水準の上昇か取引量の増加（あるいは両方）が起きるというものだ。しかし、実際にはそうはならなかった。流通速度が低下してしまったのである。いまでは、貨幣数量説に依拠して量的緩和措置を支持しようとする人はいないだろう。

そこで第二に考えられたのは、「期待」だ。日銀の説明では、期待の変化で長期金利が下がるとされた。すなわち、日銀が購入するのは残存期間が短い国債だが、この政策を継続すると宣言すれば、長期金利も下がるというのである。実際、イールドカーブ（金利の期間構造を示す曲線）は平たん化した。これが「時間軸効果」である。

金融政策は財政政策のしもべになった

ただし、これによって設備投資が増えることはなかった。長期金利もすでにかなり低い水準に落ちこんでおり、しかも、設備投資は、投資機会の消失によって低迷しているからである。時間軸効果は、国債増発による長期金利高騰を抑える程度のものにすぎなかったのである。

このように、量的緩和策は経済に影響を与えることはできない。図に示す実際のデータを見ても、それが確かめられる。01年から05年にかけて、量的緩和政策によってマネタリーベースは顕著に増えたが、貸出は顕著に減少した。量的緩和措置の停止に伴って06年にマネタリーベースは急減したが、貸出はこの頃から増加した。10～12年は、マネタリーベースの増加に伴って貸出も増加しているが、増加額は前者が28兆円、後者が24兆円で、テコ効果は働いていない。

実体経済に影響を与えようとすれば、財政政策を用いるしかない。しかし、そのためには国債増発が必要で、そうすると金利が上昇してしまう。開放経済では、円高になって輸出が減少する。

そこで、国債を買い支えて、金利高騰を防ぐ。これが、「中央銀行による財政ファイナンス」、あるいは「国債の貨幣化」（マネタイゼーション）と呼ばれるものだ。いわば、金融政策は財政政策のしもべになるわけだ。このように考えると、01年以降の量的緩和策も、10年以降の緩和策も、そして今回の措置も、極めて明瞭に理解することができる（アメリカの量的緩和策QEも、証券化商品MBSの買い支えが目的であると解釈できる）。

財政ファイナンスは、いまに始まったものではない。量的緩和のときからそうだった。ただし、今回は規模が拡大されたほか、直接に長期債も購入することにしたため、その性格が強くなった。これまでは、金利高騰抑制という消極的なものだったが、これからは、より積極的に拡張財政に資金を供給することになる。

こうした理解が正しいとすれば、前回述べたように、安倍内閣はこれから公共事業の大拡張や大規模減税などを内容とする大規模な財政拡大政策を打ち出してくるだろう。

しかし、これは、「行ってはならない」とされている政策なのである。財政膨張が際限もなく続くからだ。しかし、歯止めはすでにはずされてしまっている。もちろん、政府も日銀も、量的緩和措置がこのような目的のものであることは否定している。冒頭で述べた黒田総裁の発言は、「今回の措置は財政ファイナンスの拡大」と批判されることをかわすためのものだったのだろう。

（東洋経済）